本文來(lái)自微信公眾號(hào)：豹變（ID：baobiannews），作者：詹方歌，編輯：邢昀，原文標(biāo)題：《房企排隊(duì)進(jìn)入退市潮，“前首富”們自身難保》，頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

2023年6月2日，泰禾被強(qiáng)制退市。

【資料圖】

2019年，第一顆債務(wù)逾期的雷被引爆時(shí)，董事長(zhǎng)黃其森還能看似輕松地對(duì)媒體說(shuō)：哪個(gè)房企負(fù)債不高？四年過(guò)去，行業(yè)經(jīng)歷了有史以來(lái)最漫長(zhǎng)的下行周期?；仡^再看，人們才發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科的“活下去”喊得有點(diǎn)早了。轟轟烈烈的行業(yè)性降負(fù)債大潮過(guò)后，泰禾成了被丟下的那一批。

事實(shí)上，泰禾并不是A股市場(chǎng)最先被強(qiáng)制退市的知名房企。高歌猛進(jìn)直至爆雷的藍(lán)光發(fā)展；與明天系相關(guān)聯(lián)，曾經(jīng)名噪一時(shí)的中天金融等，都走在泰禾之前。

如今，A股里股價(jià)跌破1元，徘徊在退市邊緣的房企超過(guò)10家，包括陽(yáng)光城、美好置業(yè)等。港股那邊，新力控股和佳源國(guó)際已經(jīng)宣告退市，目前一直處于停牌狀態(tài)的中國(guó)恒大、中國(guó)奧園、當(dāng)代置業(yè)、花樣年等名噪一時(shí)的房企，究竟選擇復(fù)牌還是退市，也將在今年9月見(jiàn)分曉。

粗放的時(shí)代過(guò)去了，政策的潮水拍打在岸邊，只有看得清海浪輪廓的漁人才能撐過(guò)風(fēng)暴。

一、退市之后，還剩什么

中天金融的創(chuàng)始人是貴州人羅玉平，早年做建筑承包業(yè)務(wù)，靠房地產(chǎn)發(fā)家。坊間傳聞，羅玉平曾經(jīng)被當(dāng)?shù)厝朔Q為“羅半城”：巔峰時(shí)期，貴陽(yáng)一半的房產(chǎn)項(xiàng)目都是他的。

近年來(lái)，中天金融最出名的項(xiàng)目還是在老巢貴州，叫未來(lái)方舟，開(kāi)發(fā)十余年來(lái)，這個(gè)項(xiàng)目仍有一塊總建筑面積超過(guò)18萬(wàn)平米的地塊未開(kāi)發(fā)。

公司爆雷之后，未來(lái)方舟幾乎處于停滯狀態(tài)。最新一期的年報(bào)顯示，12年前開(kāi)工的未來(lái)方舟河西商住房項(xiàng)目，目前工程進(jìn)度僅有84%；開(kāi)工于2019年的河?xùn)|商住房項(xiàng)目完成度更低，只有10%左右。

令人咋舌的是，僅僅是開(kāi)發(fā)這兩個(gè)項(xiàng)目，中天金融已經(jīng)花掉了448.52億元?；ㄙM(fèi)如此之巨，這兩個(gè)項(xiàng)目的銷售狀況卻不理想，2022年，河西、河?xùn)|項(xiàng)目已經(jīng)建成的部分預(yù)售金額加起來(lái)也只有29億元。針對(duì)這個(gè)項(xiàng)目，中天金融公布銷售數(shù)據(jù)只能追溯到2019年，至今合計(jì)預(yù)售金額約為110.6億元，回款率不到25%。這還是預(yù)售金額，如果要看結(jié)算金額，只會(huì)更低。

股票連續(xù)20個(gè)交易日跌破1元后，5月19日中天金融正式進(jìn)入退市整理期。“豹變”梳理發(fā)現(xiàn)，中天金融目前全部資產(chǎn)中，占比最高的是存貨，價(jià)值接近382億元。但這其中有將近143億元的存貨已經(jīng)被公司拿去做抵押，實(shí)際可供處置的資產(chǎn)還要再打一個(gè)六折。

中天金融的輝煌出現(xiàn)在2016年。彼時(shí)，政策面仍將“去庫(kù)存”作為首要任務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2016年11月末，全國(guó)商品房庫(kù)存實(shí)現(xiàn)連續(xù)9個(gè)月下降，前11個(gè)月，全國(guó)商品房銷售面積突破十萬(wàn)億元，從中國(guó)有“樓市”算起，這還是頭一回。

樓市一派火熱的境況下，中天金融的凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)雙雙創(chuàng)下新高。不過(guò)，這家公司并不是那個(gè)瘋狂年代的最好佐證：房企回款周期較長(zhǎng)，凈利潤(rùn)峰值往往滯后于銷售額峰值1到3年。泰禾和藍(lán)光發(fā)展都符合這個(gè)規(guī)律，前者的凈利潤(rùn)峰值出現(xiàn)在2018年，后者則在2019年。

泰禾過(guò)山車般的風(fēng)評(píng)轉(zhuǎn)變發(fā)生在2019年。這一年，泰禾被媒體曝出，現(xiàn)金短債比低于0.3，隨后出現(xiàn)了23.31億元的銀行貸款逾期，緊接著是諸多豪宅項(xiàng)目的停工爛尾。

剛剛爆雷時(shí)，泰禾董事長(zhǎng)黃其森曾自信地對(duì)外表示，公司本身問(wèn)題不大。

但窟窿越來(lái)越大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度，泰禾一年內(nèi)將到期的負(fù)債超過(guò)632億元，現(xiàn)金幾乎只剩了零頭，只有15.4億元。與此同時(shí)，2022全年，公司絕大部分在建項(xiàng)目都處于停滯狀態(tài)。

如果細(xì)看泰禾公布的項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度表格，會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們的主要精力被放在了北京區(qū)域的保交付上，雖然收效甚微。2022年末，泰禾在北京的14個(gè)項(xiàng)目中，仍未完工的只有始建于2015和2018年的西府大院和北京院子二期。諷刺的是，北京院子一期曾經(jīng)是2014上半年北京的別墅銷售冠軍。

2022年3月，泰禾曾經(jīng)放出消息，北京院子二期將在11月底前完成全部疊拼別墅的封頂。如果泰禾這次說(shuō)話算數(shù)，那些花了1000多萬(wàn)，渴望在北京圓一個(gè)“院子夢(mèng)”的業(yè)主，或?qū)⒃?023年末等來(lái)他們期望已久的竣工消息。

與泰禾不同，藍(lán)光發(fā)展的爛尾樓分布更廣，建設(shè)進(jìn)度也更讓人揪心。2022年報(bào)顯示，目前藍(lán)光發(fā)展旗下仍有93個(gè)項(xiàng)目在建，但一整年，只有22個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)了新的竣工面積，年內(nèi)有新開(kāi)工動(dòng)作的只有一個(gè)項(xiàng)目，其他都處于進(jìn)度不明的狀態(tài)。

這些項(xiàng)目廣泛分布在全國(guó)各地，如成都、西安、咸陽(yáng)、長(zhǎng)沙、天津、福州等。拖的時(shí)間越長(zhǎng)，這些在建項(xiàng)目就越不值錢：2022年末，藍(lán)光發(fā)展原本價(jià)值超過(guò)1134億元的存貨，跌去了將近十分之一。

資本市場(chǎng)是殘酷的，2016年以來(lái)，藍(lán)光發(fā)展的市值一路走低。巔峰時(shí)，公司總市值超過(guò)218億元，現(xiàn)在卻只剩12億元。中天金融也一樣，2015年超過(guò)744億元的市值，跌到現(xiàn)在只剩28億元。

二、大廈傾倒之前

中天金融的隕落，或許從股票簡(jiǎn)稱上就可以窺見(jiàn)端倪。

中天金融原名中天城投，2015年，公司開(kāi)始了多元化布局，這在當(dāng)年的房企戰(zhàn)略中并不少見(jiàn)。只是，大部分房企依然選擇在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上延展。中指研究院曾對(duì)50家典型房企進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)的調(diào)查，結(jié)果顯示，絕大部分房企的多元化業(yè)務(wù)方向?yàn)槲飿I(yè)管理、商業(yè)辦公，也有不少房企選擇涉足養(yǎng)老、教育等。

而中天城投選擇的是另一條路。全新的公司戰(zhàn)略中，將“大金融”放在了第一位，隨即開(kāi)始加碼：利用全資子公司設(shè)立基金；收購(gòu)海際證券控股權(quán)；收購(gòu)中融人壽20%的股權(quán)，成為其并列第一大股東；持有貴陽(yáng)銀行及貴州銀行的部分股權(quán)。這還僅僅是被確認(rèn)落地的交易，有動(dòng)作但未實(shí)際成行的布局，還有更多。

2017年，在基金、保險(xiǎn)、銀行等領(lǐng)域皆有涉獵的中天城投正式改名為“中天金融”。也正是從這一年開(kāi)始，金融行業(yè)正式進(jìn)入了強(qiáng)監(jiān)管周期，監(jiān)管層明確表態(tài)：引導(dǎo)“金融機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展”。這里的隱含意義是，包含地產(chǎn)公司在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，嘗試操控金融機(jī)構(gòu)為自身輸血，又或是迅速謀求轉(zhuǎn)型的做法，都走不通了。

2017年11月，中天金融嘗試收購(gòu)“明天系”公司華夏人壽20%的股權(quán)。這個(gè)標(biāo)的本身的資產(chǎn)體量是中天金融的四倍以上，為了籌集資金，中天金融甚至嘗試賣掉地產(chǎn)板塊，但最終未能實(shí)現(xiàn)。這一場(chǎng)著名的收購(gòu)案，也將中天金融推向了流動(dòng)性不足的艱難境地，至今未能翻身。

同樣是流動(dòng)性不足引發(fā)的海嘯，泰禾這邊則是一個(gè)典型的地產(chǎn)故事。坊間傳聞，2002年，福建人黃其森看準(zhǔn)了通州大片的待開(kāi)發(fā)土地，決定北上。后來(lái)，泰禾的確在通州開(kāi)發(fā)了幾個(gè)豪宅項(xiàng)目，業(yè)務(wù)還進(jìn)一步拓展到南城。

2013年，黃其森曾對(duì)媒體說(shuō)，泰禾將全力深耕北京市場(chǎng)，在福建和北京設(shè)立雙總部?！氨儭笔崂硖┖探甑哪陥?bào)，發(fā)現(xiàn)泰禾大力布局北京市場(chǎng)的時(shí)期為2014到2019年。2017全年，泰禾開(kāi)啟了瘋狂拿地模式：全年共獲取36個(gè)項(xiàng)目，投入資金總額達(dá)到552.4億元。

2018年，泰禾未公布全年拿地總支出，一個(gè)隱晦但有力的佐證是，因?yàn)橥恋厥褂脵?quán)的增加，泰禾的無(wú)形資產(chǎn)在這一年暴增1750.09%。2018年1月，泰禾還斥資108.62億元，從央企華僑城手中接下了當(dāng)時(shí)北京歷史上總價(jià)第三高的地塊。這樣的壯舉如果放在今天，幾乎是不可想象的，但趕在“去庫(kù)存”的尾聲，又好像情有可原。

這樣激進(jìn)的布局風(fēng)格，也拉高了泰禾的融資成本。地產(chǎn)行業(yè)有一條至今仍在實(shí)行的融資潛規(guī)則：拿地需要前融，前融要借非銀機(jī)構(gòu)的錢，非銀機(jī)構(gòu)的錢更貴。2018年，泰禾來(lái)自非銀機(jī)構(gòu)的貸款比例占到60%以上，這類融資成本達(dá)到9%以上。

事實(shí)上，從泰禾瘋狂拿地的2017年算起，北京市場(chǎng)正經(jīng)歷著史上最長(zhǎng)的一次橫盤，北京周邊則經(jīng)歷了相當(dāng)程度的跌幅。這恐怕是當(dāng)年重倉(cāng)京津冀的泰禾，拿著水晶球也沒(méi)能預(yù)測(cè)的未來(lái)。

藍(lán)光發(fā)展的跌落，或許可以用盲目擴(kuò)張來(lái)解釋。

2012年，它憑借破百億的銷售額被行業(yè)內(nèi)部稱為“黑馬”，2018年，銷售額又翻了10倍?！昂隈R”輝煌的背后，全行業(yè)的隱憂已經(jīng)越來(lái)越明顯。萬(wàn)科正是在這一年喊出“活下去”的口號(hào)，宇宙房企碧桂園也是從這一年開(kāi)始著手降負(fù)債。但藍(lán)光發(fā)展的飛奔，卻持續(xù)到了2020年三條紅線落地之后。Wind數(shù)據(jù)顯示，這一年，藍(lán)光發(fā)展在全國(guó)各地拿了54宗地，不少地塊溢價(jià)率超過(guò)100%。

當(dāng)年10月，藍(lán)光發(fā)展一筆超過(guò)10億元的債務(wù)違約，第一聲警報(bào)被拉響。

三、化債難，重組也難

債務(wù)危機(jī)被引爆后，藍(lán)光開(kāi)始嘗試賣資產(chǎn)自救。旗下物業(yè)公司被首先處理，緊接著市場(chǎng)上不斷傳出消息，萬(wàn)科接盤了一些藍(lán)光旗下的項(xiàng)目。

當(dāng)時(shí)，不少出險(xiǎn)房企旗下的土儲(chǔ)和項(xiàng)目都在市場(chǎng)上打折甩賣，曾有資深房企內(nèi)部人士對(duì)“豹變”表示，幾乎每天都要到處跑（看項(xiàng)目），但合適的并不多。市場(chǎng)已經(jīng)處于下行周期，即便是還有余糧的買方，也幾乎只考慮位于位置好，股債結(jié)構(gòu)都簡(jiǎn)單的項(xiàng)目。

不僅如此，現(xiàn)在的土地市場(chǎng)環(huán)境，似乎也越來(lái)越不支持在建項(xiàng)目的甩賣了。

樓市下行，土地市場(chǎng)也一樣，政府設(shè)定的土地出讓價(jià)格比之前更合理。不止一位京城房企投拓人士對(duì)“豹變”表示，相比2020年，現(xiàn)在企業(yè)拿地的利潤(rùn)空間大了不少。這還是在寸土寸金的北京。招拍掛市場(chǎng)地價(jià)低了，股債結(jié)構(gòu)又簡(jiǎn)單，這時(shí)候選擇接盤其他房企留下的爛尾樓，就顯得太不劃算了。這樣一來(lái)，泰禾、藍(lán)光這種企業(yè)，通過(guò)出售項(xiàng)目化債的可能性也就越來(lái)越小。

2021年12月，藍(lán)光發(fā)展以1塊錢的價(jià)格，把旗下三個(gè)位于重慶和天津的房地產(chǎn)項(xiàng)目賣給了金科，為的是化解超過(guò)90億元的負(fù)債。目前，藍(lán)光發(fā)展旗下仍有零散的項(xiàng)目被債權(quán)人申請(qǐng)拍賣，但重組還沒(méi)有確切消息。

泰禾和中天金融的重組目前也都處于停滯狀態(tài)。2020年7月，有消息說(shuō)萬(wàn)科可能會(huì)收購(gòu)泰禾19.9%的股權(quán)，但至今未落地。除了交易先決條件未達(dá)成以外，還有一點(diǎn)，萬(wàn)科和泰禾當(dāng)時(shí)談的交易對(duì)價(jià)是24.3億元，收購(gòu)將近20%的股份，但到目前為止泰禾的總市值只剩12.2億元。

中天金融那邊，不是找不到接盤方，而是原本的接盤方也爆雷了。2023年3月，中天金融宣布終止旗下中天城投的出售交易，這筆交易的周期之長(zhǎng)，持續(xù)了近兩年。接盤方名為佳源創(chuàng)盛，屬于貴州商人實(shí)控的佳源系，和中天金融一樣，也是貴州“地頭蛇”。三個(gè)月間，這筆交易的對(duì)價(jià)從180億元掉到了89億元。

2021年9月，佳源創(chuàng)盛付了第一筆15.8億元的定金，但第二筆錢卻遲遲未能付清，直至交易作罷。佳源創(chuàng)盛為什么沒(méi)有付錢外人不好揣測(cè)，一個(gè)已知的信息是，2022年到2023年，他們有多筆債券尋求展期，流動(dòng)性同樣出了問(wèn)題。而佳源系旗下的另一家企業(yè)佳源國(guó)際，5月剛剛被港交所勒令清盤。

泥菩薩還沒(méi)能過(guò)江。

藍(lán)光發(fā)展、中天金融、泰禾都只是走出交易所大門的又一家房企，而不是最后一家。前述以1元價(jià)格接盤藍(lán)光發(fā)展三個(gè)項(xiàng)目的金科地產(chǎn)，現(xiàn)在也正因?yàn)楣蓛r(jià)跌破1元，在退市邊緣徘徊。房地產(chǎn)淘金的時(shí)代已經(jīng)完整落幕，前幾個(gè)周期留下的經(jīng)驗(yàn)，還有幾條能夠參考？或許唯一能夠確定的只有：下行周期，行業(yè)出清。

過(guò)度樂(lè)觀和悲觀都不必要，真正值得思索的是，這些企業(yè)除了一地雞毛之外還留下了什么？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：豹變（ID：baobiannews），作者：詹方歌，編輯：邢昀

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