深度 獨立 穿透

往者不可諫，來者猶可追！

(資料圖片)

作者：孫業(yè)文

編輯：劉明遠

風品：楊愛國

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

用募資償還大股東借款，曲美家居這波操作想低調(diào)也難。

5月17日，曲美家居公告稱，上交所審核機構(gòu)對公司向特定對象發(fā)行股票申請文件進行了審核，并形成了首輪問詢問題。

繼2020年定增6.59億后，今年2月，曲美再拋不超8億元的定增大單。展現(xiàn)做大做強發(fā)展活力、信心的同時，也將“缺錢”二字寫在臉上，合理性、公允性有無考量處呢？

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擴產(chǎn)合理性存疑 激進并購釀苦果

據(jù)悉，上述定增募資將用于：河南曲美家居產(chǎn)業(yè)二期項目3.5億元；Ekornes挪威工廠產(chǎn)能升級建設(shè)項目2.1億元；償還借款2.4億元。

曲美家居稱，河南二期項目達產(chǎn)后，預計將新增年產(chǎn)床墊12.1萬套、軟床12.42萬套、沙發(fā)7.92萬套的產(chǎn)能；2022年境內(nèi)工廠產(chǎn)能利用率61%-65%?！癊kornes 挪威工廠產(chǎn)能升級建設(shè)項目”達產(chǎn)后，預計將新增年產(chǎn)8萬張Stressless舒適椅、辦公椅、電動椅產(chǎn)品，截至目前公司尚未辦理境外投資外匯登記手續(xù)。

對此，上交所問詢集中在兩方面：一是募投項目境內(nèi)擴產(chǎn)必要性和可行性、二是早前借款是否存在利益輸送。

不算多苛求。查閱曲美家居年報，其國內(nèi)共有兩大生產(chǎn)基地在內(nèi)的八個生產(chǎn)工廠，2022年產(chǎn)能利用率最高的曲木工廠，也僅為69.73%。沙發(fā)工廠、定制一廠超過50%，其余均不足50%。其中，蘭考工廠產(chǎn)量利用率只有35.67%。在此背景下，仍欲豪投3.5億建二期項目，是否過于樂觀乃至激進了，一旦去化不利衍生風險知多少、募資多少嚴謹性呢？

上交所要求說明：實施境內(nèi)擴產(chǎn)項目的必要性及可行性；“Ekornes 挪威工廠產(chǎn)能升級建設(shè)項目”，曲美家居需要補充說明涉及境外投資的境內(nèi)審批是否已全部取得，是否符合國家法律法規(guī)政策的規(guī)定。

至于利益輸送質(zhì)疑，歸根結(jié)底還是海外擴張惹的禍。

2018年5月，曲美家居公告將斥資40億元收購挪威家居品牌商Ekornes。后者擁有Stressless、IMG等多個舒適椅品牌，構(gòu)成了不同地域、不同價位的舒適椅品牌矩陣。全球擁有9家工廠，2140名員工。

全球進擊之心溢于言表。問題是，彼時曲美家居貨幣資金只有8.6億元，完成這場“蛇吞象”的激進并購還需借助外力。余下的30多億資金，依靠大股東通過質(zhì)押股權(quán)用信托渠道借款給上市公司、以及銀行授信完成。

近五年過去了，這筆交易“后遺癥”未消，高額負債讓曲美承擔了不少財務(wù)成本。查閱公司近幾年財務(wù)數(shù)據(jù)：2017年收獲上市以來的業(yè)績高峰，營收首破20億、凈利達2.46億元。而2018年營收增至28.92億元，凈利卻虧損了5906萬元，可謂盈利大變臉。

2019-2022年，營收42.79億元、42.79億元、50.73億元、48.53億元，凈利0.82億元、1.04億元、1.78億元、0.37億元?？梢姡瑯I(yè)績起起伏伏，即便凈利最高的2021年也沒超1.8億，營收體量卻是2017年的一倍有余。難言多少即大還強、高質(zhì)量。

截至2022年末，曲美家居資產(chǎn)負債率69.21%，遠高于行業(yè)頭部公司的40%—50%間水平，且一年內(nèi)到期的非流動負債為24.86億元。當務(wù)之急是卸掉債務(wù)壓力。

此次定增預案顯示，2021年2月份及3月份，曲美家居控股股東趙瑞海通過重慶國際信托股份有限公司(以下簡稱“重慶信托”)向公司提供借款累計6.88億元，借款年利率區(qū)間為7.0431%至7.3015%，借款期限為54個月。2021年和2022年，公司已償還上述借款本金中的6008萬元，截至2022年12月31日，相關(guān)借款尚未償還的本金余額為6.28億元。本次擬使用募資1.6億元償還上述借款本金。

平心而論，在A股市場中，定增還款的案例屢見不鮮，但以此償還大股東借款的案例不多，特別是超7%的借貸利息著實有點高。

查閱曲美家居2022年報，2022年企業(yè)信用借款年利率區(qū)間約 4.11%至 5.05%。自然這筆6億元高息貸款是一筆不小負擔，測算后年利息在4000萬以上，而2022年曲美凈利潤才3695.73萬元。

若順利完成定增，曲美家居將節(jié)省一筆不小利息。然而這種“左手倒右手”，畢竟夠敏感扎眼。上交所就此要求曲美家居：說明實際控制人及一致行動人通過信托公司而非直接向發(fā)行人提供借款的原因及合理性，是否存在利益輸送或其他利益安排。

曲美家居向媒體表示，這實質(zhì)就是大股東借款給上市公司，只是多了一個融資通道，不存利益輸送。

孰是孰非，留給時間作答。

可以肯定的是，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)5年，曲美在為收購Ekornes的“后遺癥”買單。其預案亦坦稱，公司因收購Ekornes形成較大規(guī)模負債，造成近年來資產(chǎn)負債率及利息支出水平較高。

除了上述8億定增，2023年2月曲美公告稱，擬于境外融資不超31.5挪威克朗，用于替換原有債券及貸款等。在歐美持續(xù)加息大背景下，發(fā)新債置換舊債的辦法只是權(quán)宜之計。

往者不可諫，來者猶可追。那么，上述的定增擴產(chǎn)是否該再多些嚴謹審視呢？

2

年度季度連虧、研發(fā)費下降

靠啥數(shù)字化、智能化？

看看最新業(yè)績，確實有些急迫。

2022年，曲美家居營收48.53億元，同比下降4.35%；歸母凈利3695.73萬元，下降79.23%；扣非歸母凈利-2559.62萬元，下降117.34%。毛利率32.68%，同比下降3.29個百分點。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.18億元，同比下降5.19%；總成本15.46億元，增加648.05萬元；其中，管理費同比增長6.34%，研發(fā)費下降3.04%，財務(wù)費增長7.85%。

管理費、財務(wù)費上漲，研發(fā)費下降對制造企業(yè)不是什么好消息。尤其對于希望向數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型的曲美家居，更不是加分項。

放眼家居賽道，智能化已是大趨勢，家具巨頭們紛紛加大研發(fā)投入以期推動轉(zhuǎn)型升級、占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。以歐派家居為例，2022年研發(fā)費達到11.23億元，同比增長23.74%。持續(xù)加大研發(fā)，為發(fā)展注入新力量，也是歐派業(yè)績?nèi)瓿衷龅拿卦E之一。

與之相比，無論投入體量還是增速，曲美家居都需加把勁兒。

2023年曲美商業(yè)年會上，董事長趙瑞海在總結(jié)中提到，2022年曲美家居苦練內(nèi)功，對整體業(yè)務(wù)進行重構(gòu)，積極推進數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略布局營銷、門店、業(yè)務(wù)和工廠四大數(shù)字化板塊筑牢護城河。

足夠振奮人心，然說千道萬，不如白銀一片。無論數(shù)字化還是智能化，想要筑牢護城河，能工巧匠必不可少。細觀研發(fā)人員學歷結(jié)構(gòu)，曲美家居高中及以下人才占比有些過大，需要引入更多高學歷人才，而這必須真金白銀打底。

不算苛求。分季度看，2022年業(yè)績變臉主因在四季度：單季營收11.02億,同比增長-17.17%;虧損達1.234億元，同比-3450.88%。

進入2023年，開局依然難言樂觀：一季度營收9.672億元，同比下降26.33%，虧損9612萬元，同比下滑達265.3%。

其中，利息費用同比繼續(xù)增加約3600萬元。公司籌資活動現(xiàn)金流凈額-3.32億元，較上年一季度末下降3.28億元，公司表示，籌資活動現(xiàn)金流下降，主因本期償還借款增加所致。

連續(xù)下滑，讓人不禁擔憂企業(yè)基本盤穩(wěn)不穩(wěn)、頹勢還要持續(xù)多久、何時回暖？

2023年一季報顯示，公司商譽下降10.76%，但仍有10.19億元。一旦發(fā)生大手筆商譽減值，對業(yè)績無疑將是雪上霜。

3

掘金國內(nèi)市場 自身短板知多少

誠然，回顧2022年，家裝市場經(jīng)營壓力較大、日子難言多輕松，但并不意味著業(yè)內(nèi)沒有增長的企業(yè)。

以全屋定制類家居企業(yè)為例，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜等上市企業(yè)營收均出現(xiàn)小幅增長，歐派、索菲亞、志邦家居、我樂家居、皮阿諾、好萊客和頂固集創(chuàng)，都實現(xiàn)了凈利潤增長。

進入2023年，疫情消逝、消費復蘇，不少企業(yè)出現(xiàn)回暖喜態(tài)。如志邦家居一季度營收約8.06億元，同比增長6.20%；凈利5154萬元，同比增長0.49%。相比之下，曲美家居的利潤波動有些過大。

正如曲美家居年報引用中國家具業(yè)協(xié)會、國家統(tǒng)計局及中國海關(guān)總署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年全年，中國家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計完成營業(yè)收入 7624.10 億元，雖同比下降4.7%，但累計完成利潤總額471.20億元，同比增長 8.6%。

對于一個7600億龐大市場而言，上述頭部公司的結(jié)構(gòu)性增長凸顯行業(yè)韌性潛力。曲美業(yè)績下滑，大環(huán)境只是原因之一，更多還需從內(nèi)部入手尋找原因。

目前，曲美主要營收還是來自海外市場，Stressless是營收主要來源。作為全球知名的高端舒適椅品牌，其2022年貢獻收入25.53億元，營收占比53.4%。海外市場營收合計34億元，占總營收70%。相比之下國內(nèi)貢獻不足20億，面對7600億的大市場，曲美還有很多拓展功課要做。

進入2023年，歐美主要經(jīng)濟體進入加息周期，貨幣政策收緊一定程度上限制了海外市場需求。Ekornes也難獨善其身，據(jù)搜狐焦點消息，2023年初其宣布將裁員近千人，并實施額外措施來控制企業(yè)的成本和利潤率。

在此背景下，如何把最舒服的椅子賣給中國，是曲美、Stressless下一步需重點關(guān)注的問題。

曲美家居年報中亦重點提及中國市場，Ekornes計劃深耕中國市場，設(shè)立 Stressless 品牌銷售大區(qū)，在團隊預算、市場費用、品牌推廣預算方面給予中國市場更多支持，加快開店速度，計劃 2023 年中國的門店數(shù)量和銷售面積 50%以上的增長，快速提升消費者的品牌認知。

據(jù)胡潤百富《2025中國高端智能家居生活場景白皮書》顯示，中國高凈值家庭規(guī)模達到206萬戶，對高端消費市場需求強勁。

從此看，曲美發(fā)力國內(nèi)有戰(zhàn)略意義，充滿新增曲線期許。

問題是如何能更好融入中國市場。

說到根本，品質(zhì)是基石、價格是競爭力，曲美想要掘金中國市場，產(chǎn)品口碑與售后很重要。

正如年報中風險提示中產(chǎn)品質(zhì)量風險中描述的那樣，產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)乎企業(yè)的品牌形象、產(chǎn)品購物體驗、消費者口碑的好壞，如未來公司在原材料檢驗、生產(chǎn)過程管控、運輸過程及銷售過程管控中出現(xiàn)問題，導致產(chǎn)品質(zhì)量下降，將對公司經(jīng)營發(fā)展帶來不利的影響。

瀏覽黑貓投訴，截至5月25日18時，曲美家居累計投訴71條，作為快消品牌數(shù)量真心不多，可客訴問題主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等方面，仍值企業(yè)深思警惕。尤其伴隨國內(nèi)市場的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)瑕疵是否增長仍值考量。

可以肯定的是，品質(zhì)體驗、口碑傳播是企業(yè)高端形象的根基，唯有愛惜信任羽毛、敬畏市場，才能真正黏住用戶、做強業(yè)績。畢竟，中國市場雖大、競爭也激烈，用戶從不缺選擇。

4

可貴韌性 30歲周期穿越

無論高端打磨還是國內(nèi)拓展，均需時間沉淀。這個轉(zhuǎn)型過程必然伴隨陣痛，曲美家居能夠決絕布局，本身難能可貴。

除了加速Stressless中國布局，曲美也希望通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)，尋找第二條增長曲線，比如全屋整裝與定制家具領(lǐng)域。

客觀地講，經(jīng)歷30年市場經(jīng)濟發(fā)展后，目前在中國家裝領(lǐng)域已不存在什么“藍?！笔袌?，唯有系統(tǒng)生態(tài)取勝，“無定制，不家居”已是家裝企業(yè)一個共識。

2022年，曲美定制家具收入6.95億元，同比下降17.94%，占營收14.32%。追其原因與其定位偏中高端市場，原料采購多為進口原料有關(guān)。去年季報中，其多次提到原材料及運輸成本上漲的問題。

欣喜的是，曲美家居表示自2022年四季度開始，原材價格呈現(xiàn)持續(xù)回落趨勢，進而生產(chǎn)成本將得到有效改善，有利于企業(yè)使用更靈活的價格機制去搶占市場份額。

另一廂，大宗業(yè)務(wù)板塊2020年成立以來保持高速發(fā)展，2022 年收入增長 50%并扭虧為盈。據(jù)悉，其大宗業(yè)務(wù)子公司以服務(wù)國企、央企背景的地產(chǎn)公司和大型央企集團公司為主，重點客戶包括融通、華潤地產(chǎn)、保利等資信狀況良好的大型央企公司。

在房地產(chǎn)承壓的2022年，能夠高增且盈利，折射出企業(yè)較強的精細化水平、綜合運營及抗風險力。伴隨2023年下游市場回暖，后續(xù)業(yè)績增量值得期待。

可以看出，縱有種種槽點負重，曲美家居依然不缺反轉(zhuǎn)抓手。2023年，是曲美家居成立三十年，老話叫“三十而立”?；貧w曲美一路發(fā)展，從無到有從弱到強，將挪威國寶級企業(yè)收入麾下、從國內(nèi)家居企業(yè)成長為國際型家居企業(yè)，整體成績單拿的出手。

這種滿懷活力信心、持續(xù)進化的發(fā)展韌性乃至成長基因，是曲美渡過無數(shù)危機、始終屹立市場的秘籍所在，當然也是其打破當下困局、穿越周期、熬過危機的密碼所在。

生活從來都是泥沙俱下，彩虹與風雨并存。能否快速消除陣痛、獲取更大發(fā)展空間，且看曲美家居的2023年。

本文為首財原創(chuàng)

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