納斯達(dá)克、港交所，百濟(jì)神州的IPO下一站，瞄準(zhǔn)了內(nèi)地。

今年11月16日，百濟(jì)神州(06160.HK，BGNE.O)公告稱(chēng)，計(jì)劃在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，并預(yù)計(jì)在2021年上半年完成。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年百濟(jì)神州主營(yíng)收入、凈利潤(rùn)分別為8.33億元、-49.48億元。這家至今連年巨虧的公司，在資本市場(chǎng)卻備受追捧。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至11月30日，百濟(jì)神州的港股、美股市值分別高達(dá)1672.33億元、1529.4億元。

備受追捧，必有可取之處。百濟(jì)神州的研發(fā)管線(xiàn)、國(guó)際化符號(hào)、創(chuàng)始人資源，同行中可說(shuō)是無(wú)出其右。不過(guò)，當(dāng)研發(fā)過(guò)渡到上市、競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入紅海后，百濟(jì)神州黯淡的藥品銷(xiāo)量能否繼續(xù)支撐高估值還有待觀(guān)察。

三個(gè)“頂尖”光環(huán)

一個(gè)高估值的神話(huà)，必然有一個(gè)關(guān)鍵詞。百濟(jì)神州的關(guān)鍵詞是“頂尖”，即頂尖的研發(fā)管線(xiàn)、頂尖的國(guó)際化符號(hào)、頂尖的人脈圈層。三個(gè)“頂尖”，讓市場(chǎng)對(duì)其趨之若鶩。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年上半年，百濟(jì)神州研發(fā)開(kāi)支高達(dá)41.8億元，同比增長(zhǎng)47.5%。同期的恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)支出為18.63億元。對(duì)比醫(yī)藥巨頭，百濟(jì)神州對(duì)研發(fā)的“燒錢(qián)”投入，稱(chēng)得上是大手筆。

大量資金投入研發(fā)，選擇熱門(mén)賽道，這是很多藥企選擇的路徑。百濟(jì)神州也是這樣逐漸擴(kuò)充管線(xiàn)的。

截至今年上半年，百濟(jì)神州擁有超過(guò)25個(gè)在研藥品，大部分處于當(dāng)下最熱門(mén)的賽道，即靶向腫瘤細(xì)胞。作為一家成立10年的藥廠(chǎng)，百濟(jì)神州與同賽道的對(duì)手，如信達(dá)生物、君實(shí)生物等相比，管線(xiàn)規(guī)模更加龐大。同期的信達(dá)生物、君實(shí)生物，在研藥品各為23個(gè)、21個(gè)。

有了頂尖的研發(fā)管線(xiàn)，百濟(jì)神州還有頂尖的國(guó)際化符號(hào)。

根據(jù)藥明康德的一份調(diào)查，百濟(jì)神州握有8個(gè)在研藥品的全球開(kāi)發(fā)權(quán)益。換言之，8個(gè)藥品若全部通過(guò)審核，將在全球上市。這背后，也是資本推高百濟(jì)神州估值的原因，即國(guó)際化團(tuán)隊(duì)管理。

百濟(jì)神州網(wǎng)站的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)欄目，25位高管頭像中，非華人面孔多達(dá)12位。中國(guó)籍的高管，清一色有過(guò)外資藥廠(chǎng)任職的履歷。國(guó)際化的高管團(tuán)隊(duì)，有助于推動(dòng)藥品能上市海外。2019年11月，百濟(jì)神州研發(fā)的澤布替尼在美國(guó)上市，推廣名為百悅澤。

研發(fā)管線(xiàn)豐富、國(guó)際化團(tuán)隊(duì)坐鎮(zhèn)，光這兩點(diǎn)，百濟(jì)神州就已經(jīng)“傲視”同行。而創(chuàng)始人王曉東在西湖大學(xué)擁有的頂級(jí)圈層，更令同行艷羨。

作為極具關(guān)注度的高校，西湖大學(xué)的座上賓都自帶流量。王曉東與西湖大學(xué)校長(zhǎng)施一公，同為科研出身。前者是北京生命科學(xué)研究所所長(zhǎng)，后者是中科院院士。兩人加上高瓴資本的張磊，常圍坐西湖大學(xué)的論壇上，指點(diǎn)科技的未來(lái)。

資料顯示，高瓴資本持有百濟(jì)神州12.64%股權(quán)。持股期間，高瓴資本曾8次增持百濟(jì)神州，以至于每次百濟(jì)神州的股價(jià)創(chuàng)下新高，高瓴資本也會(huì)賺取一波投資界的眼球。

黯淡的藥品業(yè)績(jī)

“頂尖”的光環(huán)不斷推動(dòng)百濟(jì)神州的估值，但刨去這些光環(huán)，百濟(jì)神州的業(yè)績(jī)卻有點(diǎn)黯淡。

今年上半年，百濟(jì)神州擁有兩個(gè)自主研發(fā)的上市藥品，即百悅澤、百澤安。其中百悅澤同時(shí)在中、美兩國(guó)商業(yè)化。作為百濟(jì)神州唯一的海外上市藥品，報(bào)告期內(nèi)，百悅澤的全球累計(jì)銷(xiāo)售額為769萬(wàn)美元(約5057.2萬(wàn)元)。

這個(gè)成績(jī)，難言出色。華海藥業(yè)在今年半年報(bào)中透露，其17個(gè)在美國(guó)上市的藥品，占有率排在市場(chǎng)前列。與之相比，雖然百濟(jì)神州有深刻的“國(guó)際化”符號(hào)，但無(wú)論海外上市藥品數(shù)量、市場(chǎng)占有率，都遜于華海藥業(yè)。

另一個(gè)藥品百澤安，為百濟(jì)神州自主研發(fā)的PD-1藥品。作為醫(yī)藥界最火的賽道之一，目前國(guó)內(nèi)上市PD-1的中國(guó)藥廠(chǎng)僅有恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、君實(shí)生物、百濟(jì)神州。

今年上半年，百濟(jì)神州PD-1交出的答案差強(qiáng)人意。恒瑞醫(yī)藥的艾立妥、信達(dá)生物的達(dá)伯舒、君實(shí)生物的拓益、百濟(jì)神州的百澤安，銷(xiāo)售額分別為20億元、9.21億元、4.26億元、3.5億元。其中百濟(jì)神州銷(xiāo)售墊底。

一位醫(yī)藥投資界人士認(rèn)為，市場(chǎng)此前給百濟(jì)神州高估值，是看重公司對(duì)熱門(mén)藥品研發(fā)的巨額投入，也相信國(guó)際化團(tuán)隊(duì)能為藥品的海外開(kāi)拓提供非常大的幫助，進(jìn)而帶來(lái)豐厚的銷(xiāo)售額。

不過(guò)，這套邏輯有一個(gè)前提，即百濟(jì)神州研發(fā)的藥品處于藍(lán)海市場(chǎng)。所謂藍(lán)海，代表同類(lèi)上市的藥品較少，藥廠(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)處于上半場(chǎng)，具備想象空間;到了下半場(chǎng)，同類(lèi)藥品批量上市，藥廠(chǎng)進(jìn)入紅海廝殺，想象讓位現(xiàn)實(shí)，估值會(huì)以(全球)銷(xiāo)售額為導(dǎo)向。

目前來(lái)看，百濟(jì)神州仍在估值的上半場(chǎng)，但下半場(chǎng)的哨聲即將吹響。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)已有7家藥廠(chǎng)引進(jìn)或在研PD-1藥品，包括正大天晴、復(fù)宏漢霖、基石藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、基石藥業(yè)、譽(yù)衡藥業(yè)、中山康方。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》就海外上市藥品和PD-1藥品銷(xiāo)量不佳等問(wèn)題向百濟(jì)神州求證，對(duì)方未予置評(píng)。

研發(fā)管線(xiàn)大量引進(jìn)

雖擁有頂級(jí)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的光環(huán)，但百濟(jì)神州的研發(fā)成色，卻并非耀眼。

今年7月，百濟(jì)神州宣布完成新一輪的定增，總共募資20.7億美元(約136億元)，投資人包括高瓴資本、安進(jìn)、Baker Brothers。

這其中，美資藥廠(chǎng)巨頭安進(jìn)，曾多次大手筆增持百濟(jì)神州。2019年11月，安進(jìn)宣布斥資27億美元(約177億元)，收購(gòu)百濟(jì)神州20.5%股權(quán)。同時(shí)，安進(jìn)給予百濟(jì)神州3個(gè)藥品的中國(guó)商業(yè)化權(quán)益，以及雙方在全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)20個(gè)腫瘤藥物。

引進(jìn)海外藥品，已經(jīng)成了百濟(jì)神州擴(kuò)充研發(fā)管線(xiàn)的重要渠道，具體模式為：外資藥廠(chǎng)出售藥品在華商業(yè)權(quán)，拿到款項(xiàng)落袋為安;百濟(jì)神州用融到的資金購(gòu)買(mǎi)，管線(xiàn)規(guī)模得到迅速擴(kuò)充。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，百濟(jì)神州近三年先后引進(jìn)5家外資藥廠(chǎng)的藥品，包括Celgene、Mirati、Zymeworks、Ambrx、BioAtla等，累計(jì)首付款為9.13億美元(約60億元)。

《投資者網(wǎng)》就上述問(wèn)題向百濟(jì)神州求證，對(duì)方未予置評(píng)。

一邊是不斷買(mǎi)入海外藥，一邊是不斷燒錢(qián)。百濟(jì)神州靠不斷融資，推進(jìn)藥品在國(guó)內(nèi)的試驗(yàn)和審評(píng)，但融資的錢(qián)總有一日會(huì)殆盡，以百濟(jì)神州的銷(xiāo)售額，燒錢(qián)游戲難以為繼。

今年上半年，百濟(jì)神州凈利潤(rùn)為-49.48億元。此前百濟(jì)神州已先后上市納斯達(dá)克、港交所，三個(gè)“頂尖”光環(huán)讓其融資過(guò)程暢通無(wú)阻，但一旦進(jìn)入估值的下半場(chǎng)，百濟(jì)神州能否被繼續(xù)追捧，還有待觀(guān)察。

科創(chuàng)板，或許是百濟(jì)神州在估值上半場(chǎng)的最后狂歡。

關(guān)鍵詞： 百濟(jì)神州（06160 HK）